192
В 2017 году фьючерсная биржа Bitmex выдвинула теорию о том, что ставка фондирования по бессрочным свопам может быть индикатором положительной или отрицательной доходности. В данной статье мы проверяем эту теорию, используя новые данные по рынку деривативов.
Предыстория: Что такое бессрочный своп
Бессрочный своп (вечный) – это синтетический инструмент маржинальной торговли, который был разработан для криптотрейдеров, привыкших торговать исключительно спот и не знакомых со сложным миром деривативов. Тем не менее, они стали самостоятельными сложными финансовыми инструментами с множеством нюансов.
Бессрочные свопы не имеют срока действия и по своей сути представляют собой бесконечную серию 8-часовых фьючерсных контрактов. По истечении каждых 8 часов держателю контракта выплачивается или начисляется процентная ставка на разницу между ценой, указанной в контракте, и ценой спот на тот момент. Платеж или выплата трейдера по финансированию представляет собой размер позиции, умноженный на ставку финансирования.
Отрицательная ставка финансирования означает, что держатели коротких позиций платят держателям длинных позиций, и наоборот, при положительной ставке финансирования. Если в конце 8-часового периода цена свопа оказалась ниже базового актива, то шортеры должны заплатить, чтобы сохранить позицию открытой. Бессрочные свопы работают таким образом, чтобы поддерживать равновесие на рынках, и это стимулирует трейдеров идти против популярной торговли. Опытные трейдеры могут выходить из своих позиций с прибылью, прежде чем им придется платить за финансирование.
Биржи по-разному регулируют ставки фондирования и поддержание позиций. Например, Kraken требует от пользователей ежечасной оплаты фондирования с начислением процентов. Deribit идет еще дальше и переводит средства каждые несколько секунд, при этом ставка финансирования также рассчитывается каждые несколько секунд. Более частое обслуживание позиций означает, что, хотя трейдерам, возможно, придется чаще платить проценты, это снижает вероятность автоликвидации.
Ставка фондирования и ее теория предсказания стоимости
Хотя может возникнуть соблазн использовать ставку фондирования в качестве форвардного индикатора, обычно ставки фондирования движутся вместе с ценовым трендом. Скорее всего, это связано с тем, что цена влияет на финансирование, а не наоборот.
Как правило, колебания цен в сторону повышения могут вызвать чрезмерное давление покупателей на рынке бессрочных облигаций, поскольку больше трейдеров хотят быть в длинной позиции, чем в короткой. В результате возникает премия между бессрочным и спотовым рынками, и ставка фондирования увеличивается.
В октябре 2017 года компания Bitmex обсудила потенциальную стратегию проверки предсказательных возможностей ставки фондирования. Основная гипотеза заключается в том, что более экстремальные значения ставки фондирования приводят к увеличению вероятности положительной или отрицательной доходности при следующем фондировании. Доходность – это разница в цене между двумя периодами финансирования.
Bitmex публикует свою ставку фондирования за 8 часов до начала торгов, чтобы трейдеры знали, какой она будет в следующем интервале. Этот период задуман как льготный, чтобы позволить трейдерам выйти из позиций до того, как они будут вынуждены платить или получать финансирование. Такая система означает, что мы имеем нечто вроде сценария "естественного эксперимента". Конструкция Bitmex, призванная стать "черным ходом" для трейдеров, которые, возможно, близки к тому, чтобы оказаться "под водой", может оказывать влияние и на другие переменные, такие как цена.
Периоды отрицательного финансирования, когда шорты платят лонгам, могут привести к тому, что некоторые трейдеры перейдут в лонг, чтобы получить процентные выплаты, и это может привести к развороту цены. Вероятным условием для этого является высокая ставка фондирования, стимулирующая трейдера к выходу из потенциально прибыльной позиции, чтобы вместо этого получить проценты.
Взаимосвязь между ценой и ставкой фондирования
Настройка теста
В данном обновленном анализе используется аналогичная стратегия и даются некоторые гарантии того, что данные подходят для этого типа анализа. Для этого анализа данные рынка деривативов используются для получения данных о ставке финансирования Bitmex в период со 2 ноября 2022 года по 22 февраля 2023 года. Эти данные используются наряду с данными об индексных ценах и рыночными данными.
Проводя анализ за этот период, мы наблюдаем несколько резких колебаний ставки фондирования, однако в целом они невелики. Ставка финансирования остается в диапазоне -0,05%-0,05%, но в ноябре 2022 года она снизилась до -0,2%. Это самое большое снижение уровня финансирования, наблюдавшееся с ноября 2021 года. Это означает, что в данном наборе данных есть случаи экстремальных значений ставки финансирования. Это важно, поскольку экстремальные значения ставки финансирования с большей вероятностью могут повлиять на цену.
Чем ближе к нулю находится ставка фондирования, тем меньше вероятность того, что она обладает прогностическими свойствами, поскольку трейдеры с меньшей вероятностью будут переключаться с длинных позиций на короткие и наоборот, если не будут получать более высокие выплаты по фондированию.
Z-score указывает на экстремальность конкретной точки данных, или на сколько стандартных отклонений от среднего значения находится конкретный результат в наборе данных. В этих данных присутствуют экстремальные точки данных, о чем свидетельствуют Z-коэффициенты, достигающие 8 стандартных отклонений от среднего значения. Крайним считается значение +/- 3 стандартных отклонения от среднего.
Если наблюдаются экстремальные отклонения ставок финансирования в ту или иную сторону, то, возможно, стоит провести контртрендовую торговлю на рынке в соответствии с теорией возврата к среднему значению. Это финансовая теория, согласно которой волатильность цен на активы и их историческая доходность в конечном итоге возвращаются к среднему долгосрочному значению или среднему уровню по всему набору данных. Экстремальные значения, как правило, не сохраняются.
Положительная доходность в следующем периоде свидетельствует о переключении трейдеров с коротких позиций на длинные. При высокой отрицательной ставке фондирования шорты платят лонгам, поскольку шортинг является более популярной торговлей.
Поэтому если наблюдается высокая отрицательная ставка фондирования, то, скорее всего, большая часть рынка считает, что цена будет снижаться.
Проверка влияния ставки фондирования на изменение цены
В следующих разделах под T0 будет пониматься начальный период времени, когда публикуется ставка финансирования, а под T1 – период, когда она вводится в действие. Как уже упоминалось, Bitmex публикует ставку фондирования за 8 часов до начала торгов, чтобы трейдеры знали, какой она будет в следующем интервале. По сути, это льготный период, позволяющий трейдерам выйти из позиций до того, как наступит момент выплаты или получения финансирования.
На приведенном выше графике разброса на оси x отложена ставка финансирования в момент T0, а на оси y – доходность спотовой цены в течение последующих восьми часов (цена в момент T1-T0).
На диаграмме рассеивания мы видим некоторые свидетельства того, что если ставка финансирования является экстремальной, то это оказывает некоторое влияние на "премию" в направлении, которое мы ожидаем. В тех случаях, когда ставка фондирования была минимальной и составляла -0,25%, мы наблюдаем высокую положительную доходность, поскольку в этих случаях можно ожидать перехода от краткосрочной к долгосрочной работе – возможно, в силу теории среднего возврата.
Существует вероятность того, что оба варианта могут быть верны. Во-первых, трейдеры наблюдали большую отрицательную ставку фондирования и думали, что BTC слишком шортит, или, во-вторых, они переключились в длинные позиции, зная, что получат фондирование в следующем периоде.
Однако в большинстве случаев эта связь представляется слабой. Связь между ставкой финансирования и доходностью в следующем периоде неоднозначна.
Факторы в период тестирования
Интересно, что в ноябре 2022 года на рынке наблюдалось большое количество коротких позиций в связи с неудачей FTX. С 7 по 10 ноября был пик кризиса FTX. В этот период цены и настроения на рынке криптовалют падали. Ставка фондирования достигла таких высоких отрицательных значений, чтобы попытаться сбалансировать "медвежий" настрой рынка.
Если бы в этот период у инвесторов было больше уверенности в том, что переход в длинные позиции в конечном итоге станет способом изменения ситуации на рынке, то, возможно, в ноябре было бы больше случаев, когда высокий отрицательный уровень финансирования привел бы к высоким положительным премиям. Вполне вероятно, что настроения были настолько тяжелыми, что не было смысла переходить в длинные позиции до тех пор, пока на рынке не установится хаос. Шортеры в большинстве своем оставались в шортах. Средний возврат произошел, но не сразу после раунда с высокой отрицательной ставкой финансирования.
Это ставка фондирования в период, когда она была крайне низкой в ноябре 2022 года.
Ставка фондирования может служить сигналом, отражающим общее настроение рынка, или непосредственно влиять на цену. Периоды отрицательного фондирования, когда шорты платят лонгам, могут привести к тому, что некоторые трейдеры перейдут в лонг, чтобы получить процентные выплаты, и это может привести к развороту цен. Вероятным условием для этого является высокая ставка фондирования, стимулирующая трейдеров выходить из потенциально прибыльной позиции, чтобы вместо этого получать проценты.
Однако даже если произойдет значительное переключение коротких позиций в длинные на Bitmex, если действия на спотовом рынке будут более значительными, то это может не оказать существенного влияния на цену. Цена индекса Bitmex складывается из цен BTC/USD на Coinbase, Gemini, Kraken, Bitstamp, Bitfinex и Binance.US. Если трейдеры на этих спотовых рынках переигрывают трейдеров, устанавливающих длинные позиции на рынке бессрочных свопов для получения процентных выплат, то цена все равно будет проседать, и положительной доходности не будет.
Возможно, в этот период интенсивность внешних "медвежьих" ветров вытеснила эффект от потенциального переключения в бессрочные позиции для реализации потенциальной выгоды от выплат по фондированию.
Выводы
- Проверка того, способна ли публикация ставки финансирования предсказать изменение цен в будущих периодах, дает интересные и содержательные результаты.
- Несмотря на то, что сильной связи между ставкой финансирования и ценой не наблюдается, в наиболее экстремальных случаях, когда выплаты по ставке финансирования устанавливаются на высоком уровне, происходят развороты рынка.
- Это позволяет предположить, что бывают случаи, когда выплаты по ставке финансирования достаточно высоки, чтобы заставить трейдеров пойти против импульса или поддержать идею средней реверсии.
- В течение последних четырех месяцев, когда ставки финансирования в основном были близки к нулю, события на рынке "черных лебедей" приводили к экстремальным ситуациям со ставками финансирования.
- Похоже, что даже когда в ноябре 2022 года ставки финансирования были крайне отрицательными и было очевидно, что длинные позиции получат выплату по высокой процентной ставке в следующем цикле финансирования (или что возможен средний реверс), в большинстве случаев этого было недостаточно, чтобы переключить рынки.
- Похоже, что медвежий настрой, вызванный обвалом FTX, захватил рынки и оставил трейдеров в медвежьем настрое на некоторое время, независимо от потенциальных процентных выплат.
Примечание: Выше приведен лишь пример возможного анализа, который можно провести с помощью данных о срочном рынке.
Другие результаты регрессионного теста
В таблице ниже приведены результаты регрессии, где y = Log(Price at T1/ Price at T0), а переменной является ставка финансирования, опубликованная в T0. Коэффициент детерминации (R-квадрат) крайне низок, что говорит о низкой предсказательной силе ставки финансирования.
При использовании другой вариации "премии", в данном случае просто цены индекса в T1 минус цена индекса в T0, R-квадрат выше, но все еще не велик.
Другие статьи
